华泰证券认为，行业估值的基础来自于音乐资产长期商业化能力。考虑到成长的持续性、全球扩张的空间以及产业链议价能力的转移，音乐产业链估值体系存在一定的连续性，流媒体平台（50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音乐资产(16-20x TTM PE)。反观国内，由于产业链不完善，缺乏一致性的估值体系。考虑到Spotify仍处于爬坡期我们以27年为估值窗口期，对国内外流媒体给出FY27PE。国内流媒体平台的估值显著低于缺乏持续性假设的音乐资产的估值，而且没有考虑两家公司对产业链更深掌控力所带来的估值溢价。综上我们认为，短期市场更多纠结于付费和客单价的趋势，而忽视了国内流媒体平台的长期资产价值。整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到平台正规配资，国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台都是中长期的优质投资选择。

　　全文如下

　　华泰 | 互联网：看好音乐流媒体板块估值提升

　　本篇报告主要分为三个部分：首先对海外音乐产业的分工体系进行介绍，然后结合国内与海外对比论述了国内流媒体平台的差异化价值，最后对全球音乐产业链条上公司的估值体系进行分析。不同于市场认知，我们结合产业链分工、市场空间测算、盈利能力天花板的探讨和估值体系分析等方面提供了差异化的研究视角。我们整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到，国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台都是中长期的优质投资选择。

　　核心观点

　　音乐纵深布局能力强，看好国内流媒体平台长期价值

　　基于产权关系的约束和保护，音乐产业形成了明确分工和产业链上下游的关系，海外成熟市场为国内提供了良好的参考标尺。从空间来看，国内相比欧美市场在线上渗透率和付费率方面仍有较大提升空间。从盈利能力来看，国内流媒体平台在上下游整合能力、市场竞争格局方面构筑起稳定的护城河，中长期盈利好于海外平台。同时结合海外产业链估值体系来看，我们认为国内流媒体被显著低估，随着盈利能力的持续释放和股东回报的兑现，看好音乐流媒体板块的估值提升。

　　相比海外的成熟体系，国内音乐市场仍有较大空间

　　海外音乐市场发展历史悠久，形成了完整产业链分工体系，流媒体平台和唱片公司是产业链的中枢。23年全球录制音乐市场实现收入286亿元美元，其中流媒体占比67%，实体唱片占比18%。而国内商业化起步较晚，在线音乐的渗透率和付费率仍有提升空间，当前我国在线音乐渗透率约为50%，截面来看仍以80、90后为主，随着年龄分布前移渗透率有望提升至70%。不考虑人均付费的提升，24Q2付费率约为23%（欧美市场为47%）。综上，渗透率和付费率作为产业核心变量具有持续提升的空间。

　　流媒体重塑定价体系，国内流媒体盈利天花板更高

　　进入流媒体时代，价值分配在创作者-唱片公司-流媒体平台实现了重构。不同于海外传统唱片公司固有的利益格局，国内市场格局更加分散，流媒体平台可施展的空间更大。基于产业链的价值的分工，我们认为国内流媒体在内容创作（上游布局深入）、版权管理（海外&国内版权）、渠道发行（国内集中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度和定价权，中长期来看盈利能力上或具有更高的天花板。

　　从底层资产到下游平台对比，国内流媒体平台显著低估

　　行业估值的基础来自于音乐资产长期商业化能力。考虑到成长的持续性、全球扩张的空间以及产业链议价能力的转移，音乐产业链估值体系存在一定的连续性，流媒体平台（50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音乐资产(16-20x TTM PE)。反观国内，由于产业链不完善，缺乏一致性的估值体系。考虑到Spotify仍处于爬坡期我们以27年为估值窗口期，对国内外流媒体给出FY27PE。国内流媒体平台的估值显著低于缺乏持续性假设的音乐资产的估值，而且没有考虑两家公司对产业链更深掌控力所带来的估值溢价。综上我们认为，短期市场更多纠结于付费和客单价的趋势，而忽视了国内流媒体平台的长期资产价值。

　　风险提示：付费率提升不及预期，行业竞争格局激化平台正规配资，版权续约进度不及预期。

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